鉅亨網
2008 / 05 / 23 星期五 18:00


翻開近10年來的金融史,似乎重要事件都與泡沫脫不了關係。從2000年的網路企業泡沫破碎,到房市與信貸泡沫,接著是中國股市去年的狂升猛漲。而現在我們看到,從原油、玉米到金屬,幾乎所有原物料的價格都在上升,似乎原物料市場就是下一個泡沫的誕生地。

泡沫是怎麼來的?傳統的經濟學家無法提供太多警語,因為從二次世界大戰後到1990年代,美國並沒有太多投資狂潮可供觀察。因此研究泡沫的任務就落到了經濟史學家身上,剛開始,他們只能從17世紀荷蘭鬱金香價格泡沫等的歷史事件中,嘗試了解泡沫的成因。

不過2000年的網路泡沫改變了一切。美國Princeton大學金融研究中心的經濟學家 Harrison Hong說,「你可以看到泡沫正在進行、演變、發展,觀察到許多股價估值和企業基本面背道而馳的例子。」這也使得研究金融泡沫變成一熱門的學問。

在離華爾街僅40哩距離的 Princeton大學,有幾位年輕的學者組成了一個「泡沫實驗室」,他們被前任教授,現任美聯儲 (Fed)主席的Ben Bernanke僱用,研究泡沫的成因。這小組的 3位成員是在矽谷長大的越南人Hong、天資聰穎的中國人 Wei Xiong,還有準備繼承家業的德國人Markus Brunnermeier。

他們的結論是:泡沫生成於投資人不能了解經濟環境產生重大變動的時刻,比如網際網路的誕生。因為投資人太難預測市場的漲跌,這時大膽冒進的投資者就會主導市場。當他們出手時,可以發現交易量有很大的增加,這就成為金融泡沫的特徵。

雖然有很多明智的投資人猜測有泡沫出現,但這股盲目投資的狂熱仍會持續,因為沒人有辦法成功地戳破泡沫。只有當投機投資人全部一起反應時,泡沫才會破裂-然而這是完全無法預料的。

而且,這個研究小組還認為, Fed大可不必像前任主席Alan Greenspan所說的那樣,只能觀察價格的上漲並等待,然後等泡沫破了再來收拾殘局,而是完全有能力抑制泡沫的生成。

如果網路泡沫的破裂沒能讓人觀察清楚,那麼還有房市和信貸的泡沫。1999年被Bernanke延請而來的前 Chicago大學教授 Jose Scheinkman說,「成熟的經濟非常依賴金融體系的健康運作。這個泡沫破壞了美國金融體系支撐美國經濟的能力。」

5 月15日, Fed管理委員會委員Frederic Mishkin在一場演講中表達,想刺破泡沫,並不適合使用利率政策這種遲鈍的工具,既然泡沫熱潮是由過度寬鬆的信用所點燃,那麼政策制定者可以制定法規來「協助消減泡沫的嚴重性」。

然而,有些經濟學家質疑泡沫的存在。以網路泡沫為例,他們認為股價的上揚是投資人理性的反應,因為所投資的是這些網路公司發展成為另一家 Microsoft的可能性。只是,抱持這種想法的經濟學家正在減少當中。

1996年,當Bernanke來到 Princeton大學帶領經濟學院時,他認為金融領域是經濟研究中的一大重點,但這也是當時 Princeton的弱點。Bernanke募集了1000萬美元創立了金融研究中心,並請了許多金融專家來此與學者們聯手合作。比起有名的泡沫學者 Hyman Minsky或Robert Shiller,Hong他們這個小組特殊的,是較不著重大眾心理學研究,而致力於泡沫的數學模型。也因此他們發現,即使在理性的市場和精於計算的投資人中,也可能產生泡沫。

泡沫並非無中生有,它的生成與大環境的趨勢發展有關:比如1920年代的電力與汽車業、1990年代的網路業,和現在的印度、中國崛起。在趨勢發展的剛開始,相關產業和商品價格都會上漲,但很快地,合理上漲就會變成與事實脫鉤的狂飆。

Harrison Hong 就親身體驗了網路泡沫破裂的過程。他知道投資網路企業只是一股狂熱,起初他也拒絕投資,但他卻在股價漲到最高點時進場。「我姊姊和朋友都賺了不少,這雖然瘋狂,但我害怕那種被拋在後頭的感覺。」於是在2000年時,「我終於買了一些,只是為了不讓別人賺比我多太多。」他回憶道。

但我們都曉得,2000年正是網路泡沫崩解的那年。

2002年,Hong加入了 Princeton大學的金融研究中心,他提出,對樂觀派(bullish)和悲觀派(bearish)的投資人而言,投資新機會代表的是截然不同的投資行為。而這正是醞釀泡沫的因素之一。

比如當你認為某檔股價已經過高時可以選擇做空它,你可以融券借入股票賣出,並期待在股價回落時可以便宜買進。但這麼做的成本可能很高,如果股價繼續上漲,所帶來的費用和風險都很高。在此情形下,樂觀與悲觀人士的反應就很兩極化,悲觀人士會選擇離場等待,而樂觀人士卻繼續玩,價格自然也只升不降。

在房市與信貸市場,投資新機會就是分拆與包裝貸款。當投資人買入包裝過的抵押代款相關證券,意即為購屋人提供了豐沛的資金。這一點加上 Fed的降息,房價也就上漲。要與房價對賭並不容易,也只有少數極精明的投資人透過衍生商品辦到。大部分心中存疑的投資人只坐壁上觀,而樂觀者則肆無忌憚地投資。

之後在某個時間點,樂觀者的投資熱情也會冷卻。這時價格會回落,原本只在旁觀察的投資人可能會覺得價格合理而進場。但如果較保守的投資人此時仍未進場,就表示價格真的過高,隨之而來的就是重挫。

Hong說,「悲觀投資人的眼光,總會落在市場下跌、而非上漲的時候。」他也認為這正說明了為什麼股價跌得總是比漲得快。觀察S&P 500 指數過去60年來紀錄,在單日漲跌幅前10大的交易日中,有 9天都是下跌的。

當交易中涉及大量的融資-而且通常這時已經形成了泡沫-只要股價觸及高點回落,投資人拋售股票平倉的動作會使價格下挫更劇烈。在Hong認為,這個模式說明了融資如何助長泡沫,也是當局抑制泡沫的參考。

而市場上交易的狀況,則是觀察泡沫是否已經形成的最好指標。在網路泡沫的全盛期,網路類股股票的換手速度是其他類股的 3倍。Wei Xiong 說,這時人們以誇張的價格瘋狂交易著股票。

在 Xiong與教授Scheinkman共同設計的模型中,設定了幾個條件。其中包括:投資人始終相信自己的判斷是正確的,而其他人則是錯誤的;當有投資人變得較不樂觀時,就會有另一位取而代之,還有投資人認為他們一定可以以較高價位賣出股票。這樣的條件會導致市場出現超乎常情的交易量,在極端的情形下,股價可以漲得超過任何一位投資人對它的估值。

中國股市給了他們一個最好的研究背景。中國企業發行兩種不同的股票: A股是只有中國人民能夠買賣的,而(直到2001年) B股則只有外資可以買賣。

若其他國家採用這個機制,通常外資持有的部分 (B股)價格會比較高。但經濟學家們卻發現,從1993年至2000年間,中國 A股的平均價位是 B股的 5倍,不僅如此,交易量能也是 B股的 5倍-這正暗示著 A股可能形成泡沫。

現今,市場上對原物料的價格看法不一:究竟是新興國家的基本需求推升,還是投資人的炒作?若從交易量來看,這很可能是泡沫,因為原油在今年的每日交易量,比去年增加了 50%。只是,在Hong和另位學者共同的研究中發現,若把原油現貨價格與期貨價格相較,只顯示出原物料的價格昂貴,而非泡沫。

而 Xiong的岳父、哥哥都有投資股市。在2007年初,他曾建議他哥哥兌現離場,不過徒勞無功。而中國股市儘管在2007年11月重挫回檔,但現在的上證指數仍比去年年初來得高。「如果他真的聽了我的建議,不知道現在會有什麼想法。」 Xiong說。

雖然美聯儲前主席Alan Greenspan早就警告過「非理性榮景」的存在,但泡沫通常仍會持續吹得更大。葛老於1996年晚期說出這句名言,但 3年後,股市只有漲得更多。而 Markus Brunnermeier在研究中找出了原因。

Brunnermeier在德國Munich長大,小時候他一直很想了解,為什麼西德比東德繁榮。後來他從1974年諾貝爾經濟獎得主 Friedrich Hayek的著作中讀到,東德是由政府制定物價,但西德是讓市場決定價格,並提供有關供需的資訊,以助經濟調整。

1990年代的股價飆漲,讓他對這個理論產生質疑。因為在 Hayek的觀點中,泡沫是不合理的存在:當有一些交易人不理性地推高價格時,應該有更多理性的交易者會利用此優勢賣出,導致價格回落。可是2000年的網路泡沫,只再度強調了市場的不理性比理性還要普遍。

在Brunnermeier的研究中,他認為如果所有的理性投資人都能立場一致與泡沫對賭,他們確實能賺進大筆獲利。但若他們不能良好地協調,那麼對其中任何一人來說,就會有極大的風險。因此,先把市場炒熱,等大家發現這是泡沫就立刻離場,就成了很合理的模式。

避險基金公司 Pequot Capital Management正是這樣做的。它在1990年代大量投資科技股,當2000年 3月股市開始走跌時,雖然該公司也受傷不輕,但它大膽轉為做空,所以那年旗下基金反而有相當不錯的表現。

Brunnermeier與Stanford大學學者Stefan Nagel研究了這些證券的資料,他們發現避險基金相當有技巧地操作其持有的股票,而且總是能在股價觸高回落之前就先行賣出,並把資金移往仍在上漲的個股。避險基金對科技股持股最多的時期是在1999年 9月,離股價漲至高點仍有 6個月。它們把泡沫炒到高點,並在崩潰前抽身。

雖然Brunnermeier也及早意識到網路股風潮是一場泡沫幻夢,所以不願投資,但以避險基金當時的表現和他的研究都顯示,就算是泡沫,還是能夠從中獲利。「我妻子總是抱怨,我是學金融的,但她哥哥在網路股上賺到的錢比我還多。」他說。

(黃 欣)


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